Roma, 16 giu – Verso la metà degli anni ’90 venne elaborato dalla JP Morgan un meccanismo volto a proteggere i detentori di titoli o altri strumenti finanziari dalle perdite dovute ad un possibile rischio di insolvenza o default se vogliamo usare un termine inglese. Chiamati appunto Credit Default Swap (CDS), venivano utilizzati principalmente per trasferire l’esposizione creditizia assunta dalle banche americane nella concessione di prestiti: in pratica la banca spostava il rischio ad un soggetto terzo e non dovendo più trattenere le riserve che la legge prevedeva a garanzia, poteva così liberare risorse da impiegare in altri scopi più redditizi.

Credit default swap: un’arma della speculazione

Dopo oltre 20 anni dalla sua invenzione, questo strumento è diventato una delle armi predilette della grande speculazione finanziaria per cui è necessario comprenderne il funzionamento ed il ruolo centrale che ha avuto nella crisi del debito sovrano in Europa.

In termini pratici un CDS funziona come un’assicurazione su uno strumento finanziario, ovvero si paga un premio per avere una protezione su un bene che può essere oggetto di un determinato evento. Tecnicamente possiamo definire i credit default swap come contratti aventi come oggetto dei titoli di debito emessi da enti privati o governativi, in cui il detentore di un credito si impegna a pagare una somma fissa periodica a favore della controparte che quindi si assume il rischio gravante su quella attività nel caso in cui si verifichi un evento di default futuro ed incerto. La somma periodica che il creditore paga è in genere commisurata al rischio e alla probabilità di insolvenza del soggetto terzo debitore.

L’acquirente riceve quindi una protezione del proprio credito, trasferendo il rischio al venditore che in caso di default dell’emittente sarà tenuto a rimborsare il titolo al compratore.

Protezione o speculazione?

Potremmo quindi considerare i CDS come semplici strumenti di copertura del rischio, se non fosse che il contratto è perfettamente valido anche quando il rischio non è presente, qualsiasi persona o istituzione può infatti acquistare o vendere un CDS senza essere proprietario del credito o del titolo sottostante, parliamo in questo caso di CDS naked.

Per rimanere nell’esempio delle assicurazioni sarebbe come avere la possibilità di assicurare un bene ad esempio contro l’incendio, senza esserne il proprietario. E’ comprensibile come tale situazione potrebbe creare incentivi perversi alla distruzione dei beni altrui al fine di ottenerne un beneficio economico, cosa piuttosto indesiderabile dal punto di vista etico e sociale. Data questa caratteristica è comprensibile come di fatto vengano consentite pericolose scommesse speculative anche su soggetti istituzionali o addirittura su stati sovrani.

Se ad esempio un dato paese è fortemente indebitato, e il prezzo dei CDS sui titoli di stato di quel paese è relativamente basso, un investitore X potrebbe decidere di scommettere sul fallimento o sulla ristrutturazione del debito di un paese, comprando credit default swap in attesa che il loro prezzo aumenti, senza possedere il titolo di stato sottostante, ma operando una pura speculazione. Nel momento in cui trapelassero sui media notizie sul peggioramento delle condizioni di indebitamento dello stato in questione e sulla difficoltà di collocare nuove emissioni di Titoli di Stato, ecco che il valore del CDS posseduto dall’investitore X aumenterà notevolmente, e questi potrà decidere di rivenderlo sul mercato guadagnando la differenza.

Oppure lo stesso investitore X potrà aspettare che la situazione precipiti ed in prossimità della notizia della ristrutturazione del debito dello Stato o del suo fallimento, decidere di comprare anche i titoli di stato di cui possiede i CDS.  Ovviamente li comprerebbe ad un prezzo molto inferiore al loro valore nominale, ma avendo trasferito il rischio al venditore del credit default swap, ecco che avrà diritto al rimborso totale.

Non tutto però fila sempre liscio ed un esempio eclatante si è avuto nel 2008 quando Lehman Brothers avendo in portafoglio 400 miliardi di titoli di debito coperti da CDS emessi da American Insurance Group, ne ha chiesto il rimborso alla compagnia assicuratrice che però era sprovvista dei fondi sufficienti alla copertura, causando quindi l’intervento dello Stato in prima battuta e il fallimento di entrambe le società in seguito. Oltre al non trascurabile dettaglio di aver contribuito in maniera sostanziale alla clamorosa crisi finanziaria mondiale scaturita a partire da quel momento.

Il caso Grecia

Uno dei segmenti più dinamici dopo la crisi del 2008 é stato quello dei credit default swap sul debito sovrano europeo, per i quali si stima si siano raggiunte delle posizioni lorde superiori ai 1000 miliardi di dollari. In quel periodo la parola d’ordine da parte delle istituzioni comunitarie era quella di proteggere gli Stati più deboli dagli attacchi speculativi e per questo motivo il costo dell’acquisto di una protezione contro un default del debito greco era piuttosto basso, intorno ai 10 punti base. Ovvero proteggersi su 100 milioni di debito greco costava 10 milioni per l’intero periodo contrattuale, che nel caso dei CDS è di 5 anni. In questo modo chi entrava sul mercato scommetteva sulla capacità della Grecia di ripagare il proprio debito tra il 2009 e il 2014 potendo perdere al massimo 10 milioni di euro, ovvero l’ammontare del premio per l’assicurazione, se invece la Grecia fosse andata in default i possessori dei CDS potevano arrivare ad avere utili fino a 100 milioni di euro considerando anche gli interessi.

Con la sempre più probabile ristrutturazione del debito greco non solo si impennarono i costi dei CDS che passarono da 10 a 80 punti base, ma le stesse entità finanziarie che offrivano tali protezioni cominciarono a trasferire il rischio a terzi oppure a giungere a degli accordi con i compratori iniziali di CDS per mettere fine al contratto dietro il pagamento di una somma di denaro.

Ma mentre molti possessori di credit default swap decisero di accettare tali pagamenti e terminare i contratti, un altro gruppo piuttosto nutrito di investitori preferì acquistare titoli del debito pubblico greco al fine di prendere parte alle discussioni tra il governo greco e i detentori privati di questi titoli. Durante queste negoziazioni si arrivo alla situazione paradossale in cui i possessori di CDS chiesero alla Grecia di ridurre al minimo i pagamenti derivanti dalla ristrutturazione, al fine di massimizzare i profitti derivanti dai CDS che in effetti furono molto importanti. Con l’ulteriore aggravante che i famosi aiuti della Troika composta dal Fondo Monetario Internazionale, dalla Commissione Europea e dalla Banca Centrale Europea, servirono fondamentalmente a ricoprire le posizioni degli investitori istituzionali più che a risanare l’economia greca o a rimborsare i piccoli risparmiatori. Non sorprende quindi che i Credit Default Swap siano diventati lo strumento perfetto per la speculazione finanziaria su grande scala.

Le conseguenze sui mercati e il tentativo di regolamentazione

La contropartita per questi profitti potenzialmente esorbitanti, è costituita da un elevato rischio di instabilità sui mercati finanziari. Anzitutto perché con i credit default swap è possibile creare posizioni che rappresentano un multiplo del valore dell’attivo sottostante, aumentando in maniera esponenziale le perdite in caso di panico sui mercati. In pratica è possibile utilizzare l’effetto leva, ovvero speculare su grandi capitali usandone solo una frazione, un tecnicismo che può generare grandi utili ma anche rovinose cadute.

In seconda battuta perché il rischio associato al default dell’emittente non viene eliminato, ma semplicemente trasferito all’entità che ha venduto la protezione sotto forma di CDS.  Come AIG ha dimostrato nel 2008 non è detto che chi vende queste protezioni sia in grado poi di rispettare gli impegni, con le conseguenze disastrose che abbiamo visto.

In ultima analisi il legame tra i CDS e l’evento relativo al credito o al default potrebbero incentivare comportamenti fraudolenti causando potenzialmente il crollo delle entità o dei paesi a cui fanno riferimento.

Negli ultimi 10 anni il mercato dei credit default swap è stato oggetto d una serie di importanti cambiamenti volti a regolamentarlo in maniera più restrittiva. La standardizzazione dei contratti, maggiori obblighi di informativa e soprattutto la messa al bando della negoziazione di credit default swap allo scoperto, ovvero in assenza di un’effettiva esposizione verso l’emittente sovrano contro il cui rischio di default ci si vuole coprire, hanno contribuito in maniera determinante alla riduzione del numero dei contratti in circolazione. Se nel 2007 l’importo in essere dei CDS nel mercato mondiale era pari a oltre 60mila miliardi di dollari, oggi siamo scesi a poco più di 9mila miliardi.

Per molti osservatori le misure non sono tuttavia ancora sufficienti e non sono pochi coloro che ritengono che tali strumenti vadano completamente eliminati dai mercati finanziari, per eliminare totalmente il rischio che interi paesi vengano distrutti in nome della logica del profitto.

Claudio Freschi

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